国内股市方面：广发策略：1本周策略观点本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速31.5%，同比增速有所回落；2、国内工业品普遍涨价，其中焦煤和水泥的涨幅极大，海外大宗品普遍微涨；3、截止本周四两融余额较上周上升2.6%至8944亿元，大小非本周净减持21.4亿元。本周A股市场稍有起色，大家开始关注是否是因为临近年底市场要开始进行“估值切换”了？就以上问题，我们的看法是：1、首先从统计规律来看，大盘指数在每年四季度或者年底月份上涨的概率并不高，这说明“估值切换”并不具有简单的季节性特征。我们分别统计了上证综指和创业板指从成立以来，在每年四季度以及10月、11月、12月的上涨概率，结果显示——上证综指和创业板指在每年四季度的上涨和下跌的概率基本是一半对一半，完全没有规律；而虽然每年11月的上涨概率稍大，但也不超过70%，这对股市投资来说其实没有什么意义。2、再结合“估值切换”的内涵开看，要让估值切换到第二年能带来股价上涨，至少需要对第二年的盈利增长有一个乐观的预期——如果对第二年的盈利预期很差，那就失去了“估值切换”的根基。2003年以来，A股上市公司整体分别在2006年、2009年、2013年、2016年迎来了盈利回升周期（见第三段配图），而我们回顾这四次盈利回升周期的前一年年底，似乎股市的表现都不错——在2005年的12月、2008年的11-12月、2012年的12月、2015年的整个四季度，上证综指都是上涨的。回顾这几次市场上涨，虽然不排除还有其他因素的影响，但是至少当时投资者对第二年的盈利增长是抱有乐观预期的（比如在2008年11月推出“四万亿”计划之后，投资者对第二年的盈利预期就出现了明显改善；又如在2012年年底，投资者对中国经济“新周期”启动带动A股盈利回升的预期十分强烈）——可见只有在对第二年盈利的乐观预期下，“估值切换”才能构成市场上涨的理由。3、回到当前，无论是从周期规律还是逻辑推演来看，2017年都应该是一个盈利下行周期——在对明年比较差的盈利预期下，“估值切换”很难构成年底市场上涨的理由。从下图可以看出，在经历了2014、2015年两年盈利下滑后，2016年迎来了盈利回升周期。但从过去的历史经验来看，A股的盈利改善周期一般只有一年，接下来两年是盈利下行周期——因此从时间规律来看，2017-2018年应该会再次进入盈利下行周期。另一方面，今年下半年国内宏观数据出现改善，这应该是受到了地产周期、库存周期、基建周期“三期叠加”的共同正面影响。但展望明年，地产周期和库存周期应该都会见顶回落，仅靠基建的力量将很难支撑基本面进一步向上。因此从逻辑推演来看，明年的宏观基本面大概率向下，这也会导致A股盈利回落。综上来看2017年的盈利预期应该是比较差的，在这种预期下“估值切换”就无法构成市场上涨的理由。 4、从细分结构上来看，照理说年底“估值切换”更容易发生在一些稳定增长的“白马股”身上。但在今年特殊的市场环境下，一些优质白马股早在今年二季度就已经开始进行“估值切换”了，这就对年底构成了“透支”。在今年年初的第三次“股灾”之后，市场情绪一直没有得到真正的恢复，且热点轮动很快。在这种环境下，那些受够了热点快速轮动的投资者就会选择多去配置一些业绩稳定增长的“白马股”。他们配置的理由是：即使这些股票短期不是最大的热点，但只要明年、后年还能保持稳定增长，那么股价迟早会涨上去——可见这本质上就是一种“估值切换”的思路。在这种思路下，很多白马股很早就被大家“抱团取暖”，结果估值水平也就很早早地切换到了第二年（例如索菲亚、美的集团、网宿科技等公司）——从下图可以看出，索菲亚自上市以来，其TTM的PE中枢水平一般稳定在35-45倍左右。但在今年4月份以后，其估值水平便开始向上突破45倍（目前已达到52倍），这意味着其目前的股价已经隐含了估值切换到明年的预期，因此预计这类股票很难再因为“估值切换”而上涨。此外，网宿科技在本周五发布了预增50%以上的三季报预告之后，股价仍然暴跌，这也是给投资者对白马股“估值切换”的幻想敲响了警钟。5、综上来看，建议投资者不要对市场整体或白马股在年底发生“估值切换”抱过高期望。只能在一些稳定增长、且预期不充分的行业中去找结构性的“估值切换”机会——继续建议投资者关注化药和机场这两个行业。从上文“白马股”的案例可以看出，今年底能发生“估值切换”的品种，不仅要业绩稳定增长，还需要“预期不充分”，否则股价可能早就已经切换到第二年的估值了。我们认为目前能同时符合这两个条件的板块已经非常稀缺，只建议投资者关注两个行业：化药和机场。首先化药和机场都属于稳定增长的行业，其次他们都存在“预期不充分”的积极因素——根据目前我们和投资者的交流反馈，大家对化药仍然存在“医保控费”的担忧，但其实“医保控费”对化药企业边际上冲击最大的时候已经过去，且行业集中度在这个过程中有了明显提升，龙头公司的盈利能力进一步改善；大家对机场仍然存在“投资过度”的担忧，但其实国内几大机场的资本开支高峰期都已经过去，因此在最近几年A股整体ROE不断创新低的过程中，机场行业的ROE却在创新高。中信策略：投资要点在10月月报的基础上，本报告进一步分析了当前市场低波动的交易层面原因，以及在这种背景下围绕三季报行情的策略布局。催化到位，主题强势，为什么无法带动市场？在“债转股”和“1亿人落户”两大政策催化下，本周市场仍然没能走出低波动的格局，指数在周一的反弹持续性不佳，AMC和PPP主题虽然强势但并没能带动市场情绪。我们认为类似AMC和PPP这样的主题和其它主题的最大区别并不是基本面或是成长空间，而是交易层面的差异。这两个主题的龙头股票基本都处于新高位置，套牢盘较少，潜在的“T+0”力量很弱。而“T+0”恰恰是当前抑制市场波动的交易层面重要因素。螺蛳壳里做T：低波动中的交易层面因素。我们提到的做T指的是在有底仓且保证底仓不变的情况下，通过日内“低买高卖”的交易来摊薄成本获得收益增加的交易方式。做T力量在今年的急剧膨胀与两个因素有关：一个是网下打新资金形成的市值沉淀具有保本并增强收益的需求，年初到现在往下打新最低门槛已经从1000万上升至2000万~3000万的水平，“网下打新+阿尔法对冲策略+日内做T”已经成为当前新发行资管产品吸引投资者的“三板斧”；另一个因素是随着股指期货和融券日内回转交易被限制，越来越多的专业化团队进入现货市场做T。除了纯粹的做T，一些机构还通过收益互换等创新业务安排变相“融券”并实现日内做T，市场上的“裸多头”先天就存在交易上的劣势。在没有增量资金涌入的情况下，当前市场格局被打破的概率非常小，做左侧交易存在很大的机会成本。即使波动加大，市场也未必就会立刻向上运行。我们比对了历史上波动率和当前相似的时期，波动率见底后短期内市场有涨有跌，且三个上涨的时期都有非常强的政策催化。而当前重要的政策主要有两个，一是《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，除了推进债转股还提出“有序引导储蓄转为股本投资”；二是《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，与之相匹配的是10月14日的国务院常务会议提出了一系列非常具体的扩大国内消费的政策措施。不过这两个政策的落实都需要时间，短期（2~3个月）内催化级别不够。因波动见底而去搏市场贝塔，风险收益比并不高。目前市场可获取的确定性预期收益并不能弥补公募基金收益率排名上的差距。从目前普通股票型和偏股混合型公募基金的排名状况和收益率情况来看，排名中位或是排名后25%的基金要想将排名提升1/4左右，需要跑赢同行大约7%~8%，不过这个在目前的市场环境下非常困难：1）盈利上的预期差并不明显。对于有盈利预测的全部A股/主板/创业板/中小板，从9月2日开始到10月14日，2016年的净利润一致预期中值分别下滑了-1.4%/-1.4%/-1.5%/-1.9%，随着三季报临近，从总量角度我们并没有看到非常积极的因素。行业层面盈利预期有改善的行业只有三个，分别是煤炭（22.7%）、建材（1.6%）和家电（0.01%）。2）短期内估值切换的空间很小。抛去公布业绩预告数量并不多的主板，已公布业绩预告的创业板和中小板对应的2016年P/E分别是70倍和58倍，按照下限计算的2016年P/E分别是79倍和73倍。按照业绩预告的上限计算，这些已发布预告的创业板/中小板的PEG分别是0.92倍和0.99倍，如果按下限计算分别是1.4倍和2.6倍。考虑到先期公布业绩预告的公司往往是业绩预喜的，这样的估值水平根本算不上便宜。三季报机会：布局预期差不如跟随预期趋势。我们认为短期内：1）预期收益主要来源于盈利增长的预期差来获得，并且空间并不大，最有可能获得超额收益的是煤炭；2）即使预期增速很高，但中小创估值仍然不低，不具备切换和抬升空间；3）博弈高弹性主题股的胜率并不会很高。因此，公募基金在未来2个半月内想要跑赢同行7%~8%非常困难，在这种情况下我们反而建议投资者稍安勿躁，耐心等待市场波动回暖并选择方向。重点关注近期被博弈心态压制但景气周期持续上行的煤炭行业，同时关注9月份以来2016年净利润一致预期不断被调高的行业，包括油田服务、玻璃、电站设备、渔业、造纸、IT服务等。风险提示：若中国经济出现硬着陆，或明显资金外流引发金融危机，会对我们投资建议的准确性产生影响。华泰策略：导读降企业杠杆率意见妥实A股供给侧慢牛，供给侧改革政策图谱越发清晰。户籍改革制度亦是供给侧改革的关键一环。房地产调控稳固了低利率环境。当前人民币有序贬值对A股的影响不大。配置财政发力补短板，主题关注债转股与装配式建筑。摘要降企业杠杆率意见妥实A股供给侧慢牛我们在0826《供给侧慢牛启动》报告中指出：低利率环境叠加供给侧改革组合拳构成了A股供给侧慢牛的基础。10月10日国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》与《关于市场化银行债权转股权指导意见》，结合煤钢去产能、金融企业去杠杆、楼市去库存、债转股等降成本、PPP等补短板，“三去一降一补”组合拳继续加码，供给侧改革政策图谱越发清晰。我们曾前瞻性地在0827《市场化债转股是A股下一个重要的CALL》中指出：市场化债转股有利于市场形成适宜货币政策环境的预期，有助于化解产能过剩行业债务风险降低A股风险溢价。上周债转股案例呈现加速趋势：一拖股份、武钢集团发布母公司债转股相关公告、云南锡业集团披露债转股债转股方案，债转股不仅是主题更是慢牛的重要CALL。户籍改革制度亦是供给侧改革的关键一环10月11日国务院发布《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，《方案》成文于9月30日，即十一各地楼市调控政策密集出台前，因此我们判断与政府的预期管理有关，具体清晰的结果性目标推动户籍制度改革进入实质进展加速阶段。《方案》引导去库存与补短板，是供给侧改革组合拳的关键一环：1）不同规模的城镇在落户政策上放松程度有差异—促进三四线城市房地产去库存；2）基础设施和基本公共服务需要覆盖更大群体—城市基建投资增加；3）农民进城后持续获取收入的能力提升（包括职业教育提升劳动素质和土地流转带来的财产性收入）—劳动力数量优势向质量优势转换助力产业升级，居民整体消费能力提升；4）存量与增量转移人口在消费倾向、消费模式、消费内容上的变化—消费升级。房地产调控稳固了低利率环境我们曾在0905报告《利率回升真的值得担心吗？》中指出：“在金融去杠杆导致非标准化资产转向标准化资产的大环境下，理财产品收益率大趋势仍处于下行阶段。利率债走势取决于今年驱动利率下行的机构配置行为有无转向，央行公开市场操作紧平衡仅是战术而非战略层面。低利率环境不会改变。”截止目前，无论是理财产品收益率还是利率债收益率都回到前期低点附近。部分投资者存有疑惑：最近公布的9月经济数据和通胀数据都不利于利率债，而海外债市在所谓的“全球流动性拐点”的预期下都有所下跌，为何国内债市又逼近新高？我们重申还是要抓住本轮利率运行的核心：机构配置行为这条牛鼻子，房地产调控再度压缩了高收益资产的选择，稳固了A股供给侧慢牛的重要前提：低利率环境。当前人民币有序贬值对A股的影响不大近期人民币汇率中间价屡创新低，我们在1009报告《房地产调控的双重跷跷板效应》中指出：“人民币汇率对A股的影响关键在于汇率预期是否稳定有序，这也与经济基本面相关，限购限贷有效抑制房地产泡沫某种程度上反而也有助于稳定汇率预期。”一国的汇率变化对股市的影响通过三条路径：利率、基本面、跨境资本流动。人民币汇率对A股的影响当前更多地是与跨境资本流动相关。我们认为中国经济基本面的稳定与加强外汇管制使得人民币汇率的预期管理得到大大加强。811的汇率闪贬伴随着9月单月千亿美元的资本外流，今年5月以后单月资本外流规模在100亿美元左右，回归正常水平；PMI连续7个月维持在荣枯线以上，并于8、9月份创下两年以来的高位。当前人民币有序贬值对A股影响不大。配置财政发力补短板，主题关注债转股与装配式建筑《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》与《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》出台后，政府和居民部门加杠杆对冲企业部门去杠杆的方向更为清晰。我们重申配置财政准财政发力的受益股票将成为四季度的行情主线。1）直接受益于财政准财政发力的纯正基建股、2）基建上游中对房地产敏感度相对低的原材料板块、3）具备稳增长调结构惠民生三层正效应的新型基建领域。主题投资继续关注债转股（见华泰策略债转股系列研究与1013《债转股加速，机遇之多少》）：AMC（海德股份）、债转股对象（一拖股份）+装配式建筑（杭萧钢构）。